市場・株・為替・経済変動・景気循環 - 1143711594

1511：とはずがたり：2017/06/02(金) 11:25:11: ＜量的質的緩和の効果はどこへ行ったのか＞

それでは、日銀の「量的・質的金融緩和」の効果はどうなったのだろうか。年間約８０兆円の日銀による国債買い取りで、民間銀行の日銀当座預金残高は２０１３年から急増している。日銀当座預金残高と日銀券発行残高の合計を「マネタリーベース」と呼ぶが、この増加と消費者物価指数の上昇という相関関係が見られたのは２０１３年１―３月から１４年１―３月の１年間だけだった。その後は関係性が消失してしまった。

アベノミクスと黒田日銀総裁の下での量的・質的金融緩和開始が、「インフレ期待の引き上げ」から実際のインフレ率引き上げにつながる重要な連結点として、私は企業利益と雇用の改善に伴って賃金の上昇が本格化することに期待していた。ところが、企業利益と雇用の改善が進む一方で、賃金の上昇はひどく抑制されたものにとどまり、２０１５年度前半の賃金動向を見ても上がらないことから先行きの判断を変えた。

このことは「日本に灯る円高・デフレ回帰の黄信号」（２０１５年１０月２７日）に書いた通りである。当時、ドル円はまだ１ドル＝１２０円台、日経平均は１万９０００円台だったが、その後２０１６年にかけて急速に円高と株安が進行したのはご承知の通りだ。状況が再度転換したのは、昨年１１月の米大統領選挙でのトランプ氏の勝利に端を発した米経済見通しの変化だった。

この先、日銀の金融政策は効く可能性はあるのだろうか。それを考えるために、消費者物価指数（生鮮食品を除く総合、以下ＣＰＩと記す）の変化はどのような要因で説明できるか、まず検証してみよう。ＣＰＩの変化は前年同月比（％）とし、消費税率引き上げによる影響を除去したベース（日銀の推計）を対象にしよう。

これまでの実証研究からあげられる要因候補の第１はＧＤＰギャップである。これは労働力を含む経済資源がフル稼働状態で実現できるＧＤＰ水準（潜在ＧＤＰ）に対する実際のＧＤＰの比率を示すものだ。マイナスの比率は需要不足・供給力過剰、プラスはその逆となり、景気動向を反映して変動する。内閣府が推計、公表しているＧＤＰギャップに基づいて検証すると、ＧＤＰギャップの変化はＣＰＩの変化に２四半期（６カ月）先行しており、明瞭な因果関係が推測される。

第２の要因は輸入物価要因であり、輸入物価指数（前年同期比％）で表される。第３は名目賃金の増減であり、１人当たり平均賃金として現金給与総額（厚生労働省）の変化（前年同期比％）が使える。物価に対する賃金要因については、これまで山田久氏（日本総合研究所チーフエコノミスト）や吉川洋教授（東京大学名誉教授）によって強調されてきた。

第４は経済学者、エコノミストの間で議論が対立している量的・質的金融緩和の効果である。ここでは日銀の国債買い取りで急増しているマネタリーベースの対ＧＤＰ比率の変化（前年同期比差分）を変数に採用してみよう。

＜９０年代末に起きた賃金と物価の構造的変化＞

さて、１つ興味深い事実を指摘しておこう。賃金と物価の関係は１９８０年代までさかのぼると非常に高い正の相関関係があるのだが、１９９０年代末以降は関係性が非常に弱まっていることがわかった。

例えば内閣府のエコノミスト福田洋介氏は「１９９９年以降は、賃金が多くの期間で前年比マイナスとなる中、賃金要因が物価動向に及ぼす寄与が縮小しており、賃金と物価の関係が希薄化していることが窺われる」（「賃金上昇による物価の押上げ効果について」内閣府、今週の指標No.1166、２０１７年３月２７日）と指摘している。

一方、私の検証ではＧＤＰギャップの物価に対する影響度は１９９０年代以前よりも２０００年代以降に強まっている。これはなぜだろうか。おそらく、こうした変化の背後には１９９０年代後半を境に賃金交渉を巡る労使間の姿勢、方針が大きく変わったことがあると推測される。

１９９０年代以前は春闘などを通じて「消費者物価上昇率＋アルファ（アルファ部分は例えば労働生産性上昇分）」を労働組合は要求し、ある程度それが実現されていた。その結果、賃金と物価の変化は相互的、循環的な因果関係にあったと考えられる。ところが、１９９７―９８年の日本の金融危機と不況を契機に、労働組合は賃金アップよりも正規社員の雇用の維持を主眼にするようになり、賃金の増減は企業業績次第という傾向が強まった。

こうして物価に対する賃金要因が希薄化した一方で、国内物価は景気動向との関係性が相対的に強まり、その結果ＧＤＰギャップ要因が強い影響度を持つようになったのだろう。このように考えると、賃金と物価上昇率の関係性は原理的には生きているのだが、労使交渉のスタンスの変化がそれを封じてしまったと言える。