市場・株・為替・経済変動・景気循環 - 1143711594

1119：とはずがたり：2015/11/07(土) 21:50:52: 2015年 11月 2日 18:22
コラム：追加緩和見送った日銀ロジックの矛盾＝熊野英生氏
http://jp.reuters.com/article/2015/11/02/column-hideokumano-idJPKCN0SR0IW20151102?sp=true
熊野英生
熊野英生第一生命経済研究所　首席エコノミスト

［東京　２日］ - 日銀は、消費者物価が２％の伸び率になる目途を、２０１６年度前半から２０１６年度後半に先送りした。理由は、原油下落であるから、追加緩和を実施するに及ばないということだ。

黒田日銀総裁は、消費者物価が生鮮食品とエネルギー価格を除いた指数でみると、９月は前年比１．２％まで上昇している点を強調する。通常の生鮮食品を除く総合指数では、８月、９月と続けて、前年比０．１％下落とマイナスの伸びだが、エネルギー要因を除外したものに注目すべきという理屈だ。物価指標は基調的に上昇しているのだから、追加緩和はしなくてもよいというのが日銀のロジックである。

筆者は、この理論武装には落とし穴があると考える。エネルギー要因は１年経てば物価に与える影響が一巡すると言っているのに、円安効果は１年経って物価に対する影響が一巡すると考えないのか。ここは論理矛盾だ。

日銀の追加緩和が２０１４年１０月に行われて、為替レートが円安に向かい、輸入物価が上昇したのは周知の事実である。その波及が生鮮食品を除く食品価格を押し上げ、日用品や耐久消費財の価格上昇にも寄与している。日銀は、財分野での価格転嫁の連鎖を強調するが、大元の輸入価格の上昇が弱まれば、やはり物価上昇圧力は減衰していくのではあるまいか。

日銀のルールは、物価を押し下げるエネルギー要因は除外して、物価を押し上げる円安要因は除外しないという妙な基準を使っている。

物価変動の原因には、外から加わった外生要因と、経済の内側の変化によって起こる内生要因の２つがある。生鮮食品の価格を物価変動から除くのは、生鮮食品価格が天候によって動かされる外生要因だからだ。外生要因はコストプッシュ要因、内生要因はディマンドプル要因と言い換えてもよい。

エネルギー要因は外生要因の代表例であるが、長い目でみると、中国の景気減速が原油価格を押し下げているので、内生要因の側面もある。円安要因も短期では外生要因だが、長い目でみると内生要因になっていく。

＜賃上げは停滞、消費拡大効果も確認できず＞

日銀が強気でいられる根拠は、生鮮食品とエネルギー価格を除いた消費者物価指数がプラスであることだが、円安効果が一巡してくると、その勢いが減衰して、日銀の理論武装も苦しくなっていく。

その点について日銀は、企業収益の拡大が賃金上昇（＝ユニット・レイバー・コストの上昇）へと波及するかたちで、内生的メカニズムが働くという二段構えの論理を採っている。原油下落も円安も間接的には企業収益を押し上げていくから、経済メカニズムの中でそこから賃上げが進んで、コストプッシュと同時に需要押し上げも進むというロジックで、物価上昇のシナリオを描く。

ところが、今のところ、賃上げへの期待感は強くとも、その効果はまだ限定的である。２０１３年平均の現金給与総額を基準にして、２０１５年１―８月の給与水準を評価すると、ボトムからわずか０．５％しか上昇していない。賃金上昇が消費拡大を促す効果も、明確な連動がみられていない。コストプッシュから、ディマンドプルへとスイッチする原理は残念ながら、まだワークしていないのが実情である。

＜問われる「躊躇なく調整」発言の本気度＞

消費者物価２％の目途を、２０１６年度前半から２０１６年度後半に先送りしたのに、日銀が追加緩和をしなかったことは、追加緩和のハードルを上げた。目途を先送りするほどに展望レポートを下方修正したにもかかわらず、追加緩和をしないのならば、日銀は「どういった状況になれば追加緩和のトリガーを引くのだろうか」という疑問が、多くの金融関係者の頭に渦巻いている。

要するに、黒田総裁の「躊躇（ちゅうちょ）なく調整」という言葉が疑われているのだ。日銀のシナリオが崩れれば、即座に追加緩和を行うだろうという理解は、現在は成り立たなくなっている。日銀と金融市場との間でも、何を基準に考えればよいかが分からなくなって、コミュニケーションがとり難くなっている。

基本的に、日銀追加緩和の予想は当面成り立たなくなってしまった。ただし、生鮮食品とエネルギー価格を除いた消費者物価指数が大きく下向きに変わってきたり、黒田総裁がまた別のロジックを持ち出してきて、先行きのリスクを強調し始めると、それが追加緩和のシグナルになるだろう。