国際経済学 - 1060165061 - したらば掲示板

976：とはずがたり：2016/08/28(日) 20:06:25: また、ヘッジファンドなどは、日本株買いの為替相場リスクをヘッジするだけでなく、「日本のインフレはすなわち円安」と判断して先物為替取引などで積極的な円売りに動いた。そのため株高・円安が劇的に進行したのだ。

このような動きに変化が起きたのは昨年夏の中国ショックの頃からである。インフレ期待に働きかける異次元金融緩和は、市場参加者が将来のインフレ率の上昇を信じるから効くという、いわゆる偽薬（プラシーボ）効果の性質が強かった。ところが、当初２年間でと言われていたインフレ目標が３年目に入っても未達となった。その結果、期待の剥げ落ちから日本株買い・円売り持ち高を縮小する動きが海外投資家の間に広がった。そのため株価と円相場の関係は、株高・円安から株安・円高に反転したが、逆相関自体は変わらない。

日本株価と円相場の逆相関について、円相場リスクを先物為替取引でヘッジしている海外投資家のヘッジ操作が原因だとする解説もある。例えばドル資金を原資に１００億円相当を日本株に投じた海外投資家は、円相場の変動リスクをヘッジするために先物為替で１００億の円売り・ドル買い持ち高をキャリーする。日本株が１０％下落して時価総額が９０億円に減ると１０億円相当の先物為替のヘッジ過剰が生じる。そこで円売り持ち高を１０億円減らすとすれば、１０億円分の円買い・ドル売りが生じる。これが日本株安・円高を起こす。逆に日本株が１０％上昇すれば、１０億円分のヘッジ過少が生じるので、追加の円売りが起こるというわけだ。

この解説の辻褄は合っている。また、そうした操作を実際に行っている海外投資家もいるだろう。しかし、もしそれが日本株と円相場の逆相関の主因であるならば、グローバルな投資が一般化している他の地域でも同様の現象が見られるはずだ。ところが、ユーロ圏や英国、オーストラリアなどで当該国通貨相場と株価の間に同様の逆相関の関係は見られない。やはりこれは２００５年以降の円相場の特殊な履歴の中で形成された「関係性の自己強化」の産物という色彩が濃いのだ。

＜株価と円相場の逆相関が終わる時＞

日本株と円相場の逆相関は永遠に続くわけではない。最後に今後の変化の可能性を考えてみよう。

第１の可能性は株安・円安への転換で、これは危機シナリオである。こうした危機のケースは対外的な資金流入への依存度が高い途上国や新興国では現実的に起こり得る。また、日本でも１９９７―９８年のアジア通貨危機と日本の銀行不良債権危機が重なった時には、短期的ながら株安・円安が起こった。

しかし、数年の時間軸で見る限り、今の日本でこの種の危機が起こる可能性は非常に低いだろう。その根拠は、日本は依然として世界最大の対外純資産国（３３９兆円、２０１５年末）であり、経常収支も年間１６兆円（２０１５年）もの黒字だからだ。なにかしらのショックが起こった時、リスク許容度を低下させた日本の投資は対外資産の取り崩し、資金の自国回帰（円買い）を行う。その結果、円高にこそなれ、円安にはなり難い。

また、１９９０年代後半のような不良債権問題を日本の金融システムが抱えているわけでもない。財政赤字と政府債務の膨張を次の危機の要因と強調する方もいるが、日銀が年間８０兆円もの国債を買う状況下、国債価格の多少の低下（利回りの上昇）はあっても、暴落というようなことは起こり難いだろう。

第２の可能性は株高・円高への転換だ。これは理想的なケースであり、イノベーションと労働生産性の上昇などにより日本の成長力が回復する場合には、株価の上昇とある程度の円高が併存し得よう。ただし、これは長期的な可能性であり、目先１―３年の中期では実現困難なシナリオだ。

第３は株高・円安に戻るケースだ。しかし、異次元的な金融緩和でデフレ脱却という偽薬効果は剥げ落ちてしまった。一度期待が剥げ落ちてしまえば同じ薬で同じ効果は出ないのが偽薬効果である。

第４は昨年夏以来の株安・円高が継続するケースであり、これは景気後退シナリオだ。昨年１０月の論考「日本に灯る円高・デフレ回帰の黄信号」で述べたリスクが赤信号となって実現してしまうことを意味する。そのリスクは現状でも３０％程度あると思っているが、以下の理由により回避できる可能性はある。

私が最も可能性が高いと考える第５のケースは、弱い景気回復が持続し、株価と円相場の関係性が次第に薄れるシナリオだ。前出の掲載図を見ると、実際に直近２―３カ月は円高の進行ほどには株価が下がり難くなっている兆候が見られる。