オークションの理論と実際：金融市場への応用

15：白書さん：2015/06/22(月) 00:02:08 HOST:i153-144-186-116.s61.a027.ap.plala.or.jp: ロ．固定価格方式

固定価格・固定金額供給方式は、英国だけでなく、ユーロ圏においても、ユーロ導入当初の1999 年1 月から2000 年6 月まで実施されていた。
しかしながら、ユーロ圏はその後、複数価格方式に移行している。同時に、オークションにおける最低落札金利を提示したほか、オークションにかかる準備を平易にするため、流動性需要の推計値を公表している。
この理由について、欧州中央銀行は、固定価格のもと深刻な過剰入札（overbidding）が発生したためと説明している（ECB [2000]）。
実際、1999 年における平均落札率（入札参加者による全入札額と落札額の比率）は約10％であったが、2000 年に入った頃から入札額が急激に増加し、2000 年5～6 月の落札率は1％を下回っている。

このような過剰入札の原因としては、第1 に、市場参加者が将来の利上げを予想したことが指摘されている（ECB [2000]）。
2000 年前半にかけては、市場に利上げ期待が広がり、市場の短期金利は政策金利を大きく上回っていた。

ただし、欧州中央銀行発足以前に、同じ固定価格方式を採用していたドイツ・ブンデスバンクでは、金利がほとんど一定であった1996～98 年にも、過剰入札が生じていたので、前出の理由は必ずしも成立しない（Nautz and Oechssler[2006]）

第2 に、欧州中央銀行による資金供給量が過少であった可能性がある。Ayuso and Repullo [2001, 2003]は、スペインの銀行の個別データを用いた推計によって、第1 の理由よりもこの第2 の理由の方が大きいと論じている。
第3 に、Ehrhart [2001]、Nautz and Oechssler [2003]は、適合的学習によって入札量が徐々に増加していったことを説明している。しかしNautz and Oechssler [2006]は、これら3 つの説明だけでは過剰入札を説明するのは困難であると論じている。

一方、イングランド銀行は、政策スタンスの効果的なシグナリングを目的に、引続き固定価格・固定金額供給方式を採用している。
欧州中央銀行が直面した過剰入札の問題に対しては、イングランド銀行は、金融調節の手法を工夫することで解決しようとしている。
2006 年5 月、金融調節の枠組みが大幅に見直され、積み期間やオペの実施日・期間を金融政策決定会合（MPC：Monetary PolicyCommittee）と整合的に設定するような変更が行われた（日本銀行企画局 [2006]）。
これは、過剰入札や、逆に入札額が供給額に満たない札割れが生じるリスク軽減を目指した措置であり、このような工夫の積み重ねが、固定価格（固定金額供給）方式オペによる金融調節を円滑に進めるうえで、重要な役割を果たしていると考えられる。

この間、固定価格・全額供給方式は、今次金融危機のもとで、各国中央銀行における米ドル資金供給、欧州中央銀行のレポオペ、日本銀行の企業金融支援特別オペなどで導入されている。
今次金融危機のもとで、主要中央銀行がとってきた政策運営の詳細は、日本銀行企画局 [2009]を参照。

European Central Bank, “The Switch to Variable Rate Tenders in the Main Refinancing　Operations,” Monthly Bulletin, July, 2000.
Nautz, Dieter　and Jörg Oechssler, “The Repo Auctions of the European Central Bank and the　Vanishing Quota Puzzle,” Scandinavian Journal of Economics, 105, 2003,pp.207–220.
Ehrhart, Karl-Martin, “European Central Bank Operations: Experimental Investigation　of the Fixed Rate Tender,” Journal of International Money and Finance, 20,2001, pp.871–893.
Ayuso, Juan and Rafael Repullo, “Why did the Banks Overbid? An Empirical Model of　the Fixed Rate Tenders of the European Central Bank,” Journal ofInternational Money and Finance, 20, 2001, pp.857–870.
Ayuso, Juan and Rafael Repullo,“A Model of the Open Market Operations of the European CentralBank,” Economic Journal, 113, 2003, pp.883–902.
日本銀行企画局、「主要国の中央銀行における金融調節の枠組み」、2006 年
――――、「今次金融経済危機における主要中央銀行の政策運営について」、2009年

オークションの理論と実際： 金融市場への応用