Tohazugatali Economic Review - 1046080617

1566：とはずがたり：2015/05/21(木) 19:17:30: >>1564-1566
インフレの上昇も当初はモデレートなもので、名目成長率の改善で税収が増え、一方でゼロ金利政策の継続によって利払い費が抑えられるため、公的債務の対ＧＤＰ比が改善することを多くの人は手放しで歓迎するだろう。増税なし、歳出削減なしで公的債務の対ＧＤＰ比が低下することを、アベノミクスの成功の証と褒めたたえる人も増えるだろう。ただ、結局のところ、この政策の本質は、インフレタックスである。インフレが加速した後に、それが単に預金者から政府へのインフレを通じた所得移転であり、資源配分を歪めるコストの大きい政策であることに多くの人が気付く。

＜ＱＱＥ２で本格的な金融抑圧が始まった＞
常々論じている通り、公的債務の対ＧＤＰ比の安定的な低下には、理論的にも歴史的にも２つの方法しか存在しない。２つの方法とは、財政調整（増税、歳出削減）とインフレタックスである。財政調整が選択されなければ、意図するかしないかにかかわらず、残る選択肢はインフレタックスとなる。

資源配分の歪みを考えると、財政調整の総コストの方が小さいのだが、多くの場合、当初は意図せずしてインフレタックスが選択され、潜在成長率への悪影響など、その深刻さに気が付いた後に、財政調整が選択される。戦後の英国は、２０年近い高率のインフレに苦しんだ末に、マーガレット・サッチャーを首相に戴き、財政調整に着手した。

実質成長率が上昇すれば問題は解決できると安易に考える人がいるかもしれない。まさにそう考える人が少なくないから、財政調整ではなく、結果的にインフレタックスが選択されるのだが、一時的に高い成長が可能だとしても、潜在成長率は劇的には改善しないため、それは解決策にはなり得ない。

そもそも、２％の潜在成長率を前提とする内閣府の経済再生ケースにおいても、ＰＢは赤字のままで公的債務の対ＧＤＰ比は膨張が続いていた。２％の潜在成長率そのものも非現実的だが、そこからさらに高い成長を求めようというのか。それは、１９９０年前後のバブル期よりも高い１人当たり潜在成長率を目指すということである。もし可能と言うのなら、ブードゥー・エコノミクスの類に他ならない。

問題は、今後、ブードゥー・エコノミクスの信者が増えてくる可能性が高いことである。名目成長率を下回る水準に長期金利を抑制すると、潜在成長率が劇的に改善しなくても、株価や不動産価格が上昇を続け、ユーフォリアが広がる。つまり、バブルが膨らむ。長期金利が名目成長率よりも低い状況が続くということは、それは平均的な経済主体が借入れをし、投資をすると高い超過リターンが得られることを意味する。現実には、そのような収益性の高い実物投資の機会は限られるから、超過リターンはバブルによってのみ可能となる。資産価格が上昇するから、インカム・ゲインが限られていても、借入れコストを上回る超過リターンが獲得できる。

もちろん、最終的にバブルが弾けた時、周り中がバブルの残骸だらけということが明らかになるだろう。上昇する資産価格によって惹きつけられた資金は、結局、収益性の低い投資プロジェクトにつぎ込まれていたということである。しかし、バブル膨張の最中には、名目成長率も高まり、一方で財政も改善し、全てが上手く行っているように見える。

実際、政府の資本コストが継続的に名目成長率を下回っていた１９８８―９０年には、財政状況が一時的に改善するとともに、大規模な株式バブル、不動産バブルが醸成されていた。また、２０１３年度、２０１４年度は、政府の資本コストが名目成長率を下回っているが、そのことと最近の株高は無関係とは言えないだろう。

筆者がアベノミクスの開始段階で、大幅な株高を予想したのは、まさにアグレッシブな金融緩和が金融抑圧につながり、それがバブルを醸成させると予想したからに他ならない。昨年１０月末の日銀による追加緩和（ＱＱＥ２）によって、本格的な金融抑圧が始まり、株高に弾みが付いた。

残念ながら、われわれはすでに、かつて話題になった映画「バブルへＧＯ！！」の世界に足を踏み入れてしまったようである。

＊河野龍太郎氏は、ＢＮＰパリバ証券の経済調査本部長・チーフエコノミスト。横浜国立大学経済学部卒業後、住友銀行（現三井住友銀行）に入行し、大和投資顧問（現大和住銀投信投資顧問）や第一生命経済研究所を経て、２０００年より現職。